研报｜2024年8月宏观利率月报

跨半年后资金面维持均衡，延续平稳宽松态势。跨季后叠加降息，7月资金面相对宽松，短期资金利率中枢较6月有所回落。央行公开市场操作较为积极，月初以来每日逆回购投放量保持20亿元，7月15日至7月17日，受税期走款等因素央行逐步放量呵护资金面，合计投放规模超1万亿元，月末央行加大逆回购操作力度，最后一周累计投放净8631亿元，全月资金面并未出现过较大波动，月末资金面依然宽松，资金利率中枢有所回落，但资金利率仍在政策利率之上但偏离幅度有所收窄，流动性分层现象明显缓解。公开市场方面，7月央行共开展29623亿元逆回购，逆回购净投放6127亿元，月末逆回购余额提升至14658亿元；央行7月两度开展MLF操作,7月15日，MLF缩量平价续作，7月25日，央行罕见再度进行MLF操作投放2000亿元，MLF总计净投放1970亿元；央行公开市场操作整体偏向积极，全月净投放8097亿元；央行月末超预期降息，调降7天逆回购利率10BP，随后LPR、SLF跟随下调10BP，月内两次开展MLF操作，利率下调20BP。货币市场利率运行中枢小幅下行，资金波动率同步降低，7月各期限资金利率小幅下行，DR001、DR007、DR014运行中枢较6月分别下行6BP、7BP、10BP至1.75%、1.83%和、1.85%附近；R001、R007、R014运行中枢较6月分别下行7BP、10BP、10BP至1.81%、1.89%、1.91%，一般跨半年末后，7月资金面多较6月走松。从资金利率的波动水平来看，1天资金利率波动水平和7天资金利率波动水平有所下降，资金面表现较为平稳。流动性分层情况明显缓解，7月R001-DR001、R007-DR007、R014-DR014利差压缩至7BP、7BP、6BP，R-DR利差较上月小幅回落，继续处于历史极低水平，“银行流动性紧缺、非银流动性充裕”的状态有所缓解，此前存款利率下行以及市场利率自律机制要求银行4月底之前整改“手工补息”，导致银行存款向理财、货基、债基等广义基金转移，非银流动性相对充裕，而银行受到揽储压力加大以及资金加速出表双重影响，资金面趋紧。

长期资金价格方面，资金价格多数下行。同业存单发行利率月均值明显回落。同业存单发行利率继续延续年初以来的下行趋势，一、二级市场品种收益率均有不同程度的下行，鉴于资金面整体均衡偏宽松，同业存单迎来新一轮下行期，1Y期CD发行中枢持续在1Y期MLF利率之下，全月在1.90%-2.00%附近呈现低位震荡走势。具体来看，同业存单各期限平均利率：1M为1.83%，3M为1.86%，6M为1.96%，9M为1.97%，1Y为1.97%，各期限利率均较上月继续下行。7月股份行、城商行3M同业存单发行利率中枢较6月分别下行4BP、8BP至1.84%、1.89%；股份行和城商行的3M同业存单发行利率利差较前期的9BP收窄至5BP，两者发行利率走势暂未出现明显分化。

从政策利率和市场利率运行情况看，市场利率仍高于政策利率。7月DR007向上偏离政策利率的幅度为6BP，较6月的10BP明显收窄。7月DR007和R007运行区间绝大多数时间位于政策利率上方，偏高的债市杠杆水平已回归季节性，“防空转”短期压力不大，DR007与R007中枢向上偏离政策利率的幅度分别为6BP和12BP的位置，对比历年同期DR007偏离OMO7天幅度来看，近五年7月DR007月均值均低于同期政策利率，资金面较过去同期偏紧。同业存单利率走势和资金利率保持较好的一致性，2024年以来，配置需求旺盛，同业存单利率持续下行，低于同期MLF操作利率，1年同业存单收益率于MLF处于深度负倒挂状态，自6月底以来在2%以下运行，7月同业存单利率低位震荡；从中期维度看，考虑到政策利率中枢下移，伴随资金中枢进一步下探，目前同业存单绝对水平已持平于去年低点，但汇率贬值压力犹存，资金利率有下线，预计后续1年期同业存单有望进入1.9%以下的低位区间，但存单下行空间越来越逼仄。

利率债发行量和净融资量均高于2023年同期，地方政府债供给节奏有所加快，但仍不及历史同期。7月全月共发行利率债2.27万亿元，较6月减少1048亿元，其中，国债、地方政府债、政金债分别发行9925亿元、7180亿元、5580亿元，其中国债发行量较上月下降，5月下旬地方政府债特别是专项债发行节奏明显提速但6月之后发行进度再次回落，政金债和往年同期水平持平。7月利率债净融资额共计8000亿元，月度净融资和6月基本持平。

特殊再融资债券发行暂缓。本轮特殊再融资债于2023年10月节后重启发行，2024年2月贵州发行325亿特殊再融资债券，是2024年首个发行特殊再融资债券的省份，6月以来无新增特殊再融资债发行，2024年累计发行1132亿元（贵州625亿元、天津463亿元）。截至目前，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西等28个省份、地区先后宣布特殊再融资债发行计划，累计发行15018亿元。2024年或仍有万亿规模特殊再融资发行，关注特殊再融资债券发行进度对供给节奏的扰动。另外，关注“特殊新增专项债”，2024年以来，24河南债21和24大连09，规模分别为520亿元和41亿元，均缺少“一案两书”（即项目实施方案、财务审计报告和法律意见书），截至2024年7月底，特殊新增专项债已披露发行4790亿元，其中2024年披露规模达2117亿元，特别是化债重点省份发行此类债券的规模占比明显更高，特殊新增专项债资金用途或有所突破，较大概率是用于偿还存量债务，实际资金用途有待关注。

增发国债支持经济增长。2023年10月下旬，财政增发一万亿国债落地，目前万亿增发国债已落实到具体项目；2024年政府工作报告提到“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。4月30日政治局会议明确指出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，5月13日财政部出台2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排。7月财政部共发行3只特别国债，发行规模合计1680亿元，特别国债的投资情绪较高。

国内债券市场来看，7月经济数据分化、基本面企稳但显示复苏动力不足，叠加供给节奏均衡、资金面宽松、“资产荒”延续，央行超预期降息落地但央行监管调控政策尚未落地，债券市场底色仍偏强，债券明显走强，长、短端收益率同步下行，曲线下移、整体陡峭化，期限利差处于历史低位。具体来看，7月上旬，此前央行多次提示长债利率风险，但市场反应较为钝化，月初央行公告通过拟借券卖债、临时隔夜正/逆回购和金融时报不断发文来控制利率下行，央行调控长债意图明显，央行对长债的调控由“喊话”进入“实操”阶段，长端利率小幅上行，10年期国债收益率最高上行至2.29%附近，中短端调整幅度更大。7月中旬，利空因素消化完毕后债市陷入窄幅震荡，同时税期走款期间央行公开市场加大投放呵护资金面，传递积极调控信号，另外市场博弈二十届三中全会宏观调控力度加码，但公报内容整体并未超预期，10Y国债收益率下行至2.26%附近震荡。7月下旬，央行超预期降息落地但监管（央行卖债或操作正回购）并无落地，政策利率和广谱利率纷纷下降，债市收益率下限再度打开，10Y国债收益率大幅下行收于2.1494%，30Y国债收益率下破2.4%至2.3825%的历史低位，从国债利差曲线形态看，曲线呈牛陡走势。从估值情况看，10年国债收益率围绕[MLF-20BP,MLF+20BP]区间震荡，目前在区间的下沿以下，还是有一定的估值调整压力。

央行持续关注长端收益率变化。4月以来，央行开始在正式场合或者在旗下媒体《金融时报》强调长债收益率风险问题，7月份央行继续提示风险：1）7月17日，《金融时报》刊文《债市博弈持续 投资者需警惕长期债券投资风险》，提到“对机构而言，利率风险敞口过大可能导致硅谷银行事件重演”“对个人投资者而言，也需要高度关注预期反转可能导致的资管产品大规模赎回，进而造成挤兑”，同日《21世纪经济报道》记者从多个省份的地方法人银行相关人士处获悉，金融管理部门在地方法人银行开展了有关债券投资情况的调研。2）7月22日，《金融时报》刊文《央行重磅宣布！如何理解？》，提到“7天逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”“本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，甚至有明显超调，不代表着需要跟随7天期逆回购操作利率下行再继续走低”。3）7月23日，《中国证券报》刊文《央行优化公开市场操作机制 促进降低融资成本》，提到“预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。央行有决心、有措施稳定市场预期”，后续关注债市长端风险与央行行动的效果。随着央行对长债风险提示愈发增多，市场对央行喊话长债反应逐渐钝化，市场对关键点位的阻力也相应有所弱化，同时，在政府债阶段性供给压力和资金面缺口加大之下，预计央行后续操作既会关注长端利率风险，也会采取多手段呵护短端资金合理充裕。

2024年以来海外债市亦呈现波动态势，全球整体政策利率仍维持在较高水平，海外美联储保持按兵不动，欧央行如期鹰派降息，欧美央行货币政策分化进一步加大，日本央行宣布加息并缩减国债购买规模。7月美债收益率震荡下行，收益率曲线明显陡峭化，7月公布的经济数据喜忧参半，二季度GDP数据、零售销售数据整体好于市场预期，但通胀环比连续3个月走弱、制造业PMI、7月非农就业数据、失业率数据数据均有所走弱，同时7月美联储FOMC议息会议维持利率不变，释放降息信号，市场重新定价美联储降息时点，降息预期有所升温，美债收益率震荡下行，收益率曲线明显陡峭化，全月10Y美债收益率月度下行39BP至4.09%，美债10Y-2Y期限利差仍倒挂，中美利差低位波动但倒挂程度较深。日本央行宣布7月议息会议利率决议，将政策利率提升至0.25%，此前为0-0.1%，同时公布缩减购债计划，并非严格意义的缩表，而是减慢扩表速度。7月美联储议息（FOMC）会议传递鸽派信号，维持政策利率和缩表速度不变，继续重申“在对通胀持续向2%迈进更有信心之前，不适合降息”：会议声明对利率政策以及经济增长方面的表述和6月会议基本一致，措辞调整主要是对通胀和就业的判断，就业增长从“强劲”调整为“温和”，失业率“保持低位”前边加上“有所上行”，通胀“取得一些（some）进展”改为“取得小幅（modest）进展”，将“高度关注通胀风险”首次调整为“关注就业和通胀双重使命面临的风险”，充分就业和物价稳定目标的风险从“已经趋于更好的平衡”调整为“继续进入更好的平衡”；鲍威尔在答记者会称“美联储将继续逐次会议做出决定，今年降息零次到几次不等都是可以想象的场景”，讲话多次提及“就业市场正常化、经营正常化、以及货币政策正常化”。本次会议继续维持利率水平不变，但9月降息可能性打开，市场预期美联储9月降息概率较大，年内开启降息后，受制于美联储货币政策空间，预计降息操作可能并非连续性。考虑当前美国经济和通胀的韧性，叠加美国大选带来的再通胀风险预期，美联储不急于降息和降息预期的下修或带来美债利率反弹风险，美债收益率或较长时间在4.0%-4.5%区间震荡，中长期来看美债确定性较高。

7月政治局会议要点：经济形势方面，肯定了当前经济“总体平稳、稳中有进”的向好态势，但指出当前经济面临的挑战“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”，强调外部环境变化的不利影响，对经济形势的判断更加谨慎。总基调方面，重申三中全会提到的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，同时强调“宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节”，延续此前“增强宏观政策一致性”的表述，提出“及早储备并适时推出一批增量政策措施”，相关措施值得重视；特别提到“下半年改革发展稳定任务很重”，本次会议将改革放在首位并重点着墨，延续了三中全会的精神，“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”。财政政策方面，维持“要实施好积极的财政政策”，强调“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，关注后续政府债发行进度。货币政策方面，提到“综合运用多种货币政策工具，加大对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”，7月货币政策框架加速演进，新一轮降息落地，后续关注其他货币政策工具操作情况；汇率方面提到“保持人民币汇率的基本稳定”变化不大，汇率贬值压力整体减小为货币政策提供了空间。防风险方面，强调“要持续防范化解重点领域风险”，房地产方面，指出“坚持消化存量和优化增量相结合”“进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式”，重点在于政策落实，地产政策或将延续宽松取向；债务化解方面，提出“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，关注后续是否出台新的化债政策；此外，本次会议未提及中小金融机构风险，强调“统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”。其他方面，因地制宜发展新质生产力，以提振消费为扩大内需的重点，投资务求有效等。

经济基本面来看：2024年一季度尤其3月份数据相对偏强，二季度环比有所回落，7月基本面数据延续Q2的环比走势，当前经济处于新旧动能转换阶段，经济仍面临有效需求不足，部分行业存在产能过剩的问题。从公布的PMI数据来看，7月官方制造业PMI回落0.1个百分点至49.4%，连续3个月处于收缩区间，财新中国制造业PMI自2023年11月以来首次低于荣枯线，显示制造业景气水平有所回落，生产端和需求端均出现降温，当前内生动力和微观主体活力仍有待强化，波浪式运行的特征可能仍是主导；6月国内经济数据呈现分化，外需强而内需弱，投资、出口等指标均录得不错表现，工业生产在低基数下反而放缓，但房地产部门下行压力仍大、物价改善幅度有限、居民有效需求不足、消费增速下滑，社融信贷不及市场预期，新旧动能转换的特征仍然明显，传统周期下动能偏弱，区域分化也逐步显现。

当前经济环比走弱趋势仍在延续，政策进一步发力的必要性和紧迫性有所提高。二十届三中全会提及要“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，多次强调“增强宏观政策取向一致性”，提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”；7月政治局会议明确提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的目标，要求“宏观政策要持续用力、更加给力”，要实现全年5%左右的实际GDP增速则需要稳增长政策加码，或有望提振国内经济预期。2024年国内经济新旧动能切换，当前经济的核心问题仍是有效需求不足和价格信号仍待强化，预计经济仍将延续温和修复趋势，但持续性仍尚待确认，短期内仍看不到大幅反转的线索，居民预期改善仍有赖政策的进一步支持。

财政政策来看：财政政策持续发力，中央加杠杆财政前置发力。1）公共财政方面，开年以来财政收入依然承压，6月公共财政收入同比增幅为-2.6%（5月为-3.2%），主要是受到2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库抬高了基数、以及2023年年中出台的4项减税政策对今年财政收入形成翘尾减收等特殊因素的影响，剔除后可比口径同比增速-1.0%，较上月的增长2.0%有所放缓，6月PPI同比收窄明显，有望对7月及后续税收形成支撑；公共财政支出增速受限，6月公共财政支出同比增速回落至-1.1%（5月为2.1%），尽管财政收入承压，但财政支出仍保持一定力度，地方财政支出增速有待提升，财政紧平衡制约了地方政府促进经济增长和提供公共服务的能力，财政支出有待进一步发力，若要完成全年财政预算，仍需政策助力。2）财税方面，政府工作报告重提“结构性减税降费”，有利于进一步稳定宏观税负，谋划新一轮财税体制改革；二十届三中全会提出“统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”，在财税体制改革上有一系列新提法；7月31日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，财政部副部长王东伟介绍了财税体制三方面的改革任务：拓展地方税源、考虑将推进消费税征收环节后移并稳步下划地方；在中央统一立法和税种开征权的基础上，探索研究在地方税税制要素确定，以及具体实施上赋予地方更大自主权；规范非税收入管理。近期政策释放财税改革信号，伴随着税制改革的落地，央地财政关系有望进一步理顺。3）广义财政逐渐加码，国债按计划发行，5月下旬专项债发行提速但6月发行进度再次放缓，在地方政府持续推进债务化解工作下，地方财政收支存在压力，中央财政适度靠前发力，下半年财政发力方向上，政府债券发行节奏将显著加快，三季度将迎来政府债券发行高峰，后续专项债发行可能提速；目前2024年特殊再融资债券已启动发行，但发行进度偏慢；5月13日财政部出台2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，5月17日首发，到11月中旬发行完毕；7月25日，发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加大力度支持设备更新和消费品以旧换新，其中，支持消费品换新的国债资金规模约为1500亿；考虑到2022年和2023年下半年都出台了追加财政政策工具，不排除今年下半年增加发行超长期特别国债、再发行一定规模的地方政府特殊再融资债券的可能。4）类财政工具如政策性银行信贷、开发性金融工具仍有一定发力空间，可观察后续使用情况；央行4月宣布设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款后，5月又创设3000亿保障性住房再贷款，关注其他新类型再贷款工具的创设；PSL等准财政工具2023年12月重启，连续两个月累计释放资金5000亿元，此后又暂停发放，4月起连续五个月净归还5578亿元（3月322亿元、4月3432亿元、5月750亿元、6月1274亿元、7月925亿元），PSL净归还可能主要是由于央行续作量偏低，后续可能进一步通过PSL转为政策性银行债融资以加快三大工程/基建/重大项目等领域的贷款投放。另外，债务化解方面，二十届三中全会提出“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型”；7月政治局会议强调“要持续防范化解重点领域风险”“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，关注后续是否出台新的化债政策。“超长期特别国债”发行，可与预算外“准财政”协同发力，共同支撑2024年财政稳增长。2024年财政政策总基调是“适度加力，提质增效”，为了兼顾稳增长、防风险和保增长，财政政策大概率是中央加杠杆+地方控风险的组合。

二十届三中全会指出“统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”“要更加有力有效实施宏观调控政策。积极的财政政策要更好发力见效，加快专项债发行使用进度”“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例”；7月政治局会议明确“要加快专项债发行使用进度，用好超期特别国债”，再度提出“宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节”。财政政策兼具逆周期和跨周期调节，财政货币的协同可能成为宏观经济治理改革中的重要方向。下半年财政政策将积极发力，增发国债可能性加大，财税体制改革备受期待。

货币政策和资金面来看：央行呵护流动性与防范资金空转并存，7月央行公开市场投放相对积极，欧央行先开启降息、美联储9月降息预期升温，为国内货币政策提供了一定的操作空间，同时人民币汇率压力阶段性缓和，在国内经济修复斜率有所放缓、政府债券即将发行提速的背景下，仍需货币政策保驾护航，同时货币政策的立场是“支持性的”，2024年货币政策将在稳增长方向保持连续性，当前货币政策框架正在逐步转型和重构，央行主动引导资金收紧的风险相对有限，预计仍会维持宽松以支持实体经济，但在“防范资金空转套利”的目标下，决定了货币政策不会过于宽松。从官方表态来看：1）7月1日，央行宣布，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，7月5日《金融时报》发文《央行将大规模借入国债》，同日，据金融时报报道，央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议；2）7月8日，《金融时报》发文《人民银行将大规模开展国债借入操作——业内提示债市风险》，提到“本次人民银行宣布即将开展国债借入操作，是为了今后择机将其卖出，并以此引导国债收益率上行”；3）7月12日，《证券时报》发文《权威专家：无需担忧卖出国债影响流动性 央行保持流动性合理充裕的态度未变》，指出“央行保持流动性合理充裕的态度并未改变，完全有能力把握好货币和债券两个市场，综合运用多种货币政策工具，维护短期市场利率平稳运行”。后续货币政策在节奏上会更加稳健，货币财政协同下，货币政策仍将处于适度宽松，央行自7月下旬开启宽松周期，后续为对冲政府发债和促进消费投资等，预计未来降成本工具将进一步发力，降息降准等政策可期，“降准”可能结合特别国债的发行进度，“降息”或更多指向LPR、自律机制存款利率下降等，OMO/MLF更多要看美联储降息节奏和汇率走势。

二十届三中全会提及要“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”，多次强调“增强宏观政策取向一致性”；7月政治局会议强调“综合运用多种货币政策工具，加大对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”，要实现全年5%左右的实际GDP增速则需要稳增长政策加码，意味着后续货币政策仍存在加码宽松的可能以呵护经济。7月22日，央行公开市场降息、LPR和SLF利率随之下调，7月25日，MLF利率下调，同时银行存款利率再度迎来调降，三中全会之后央行表态积极，提供支持性的货币政策，合理降息有助于支持实体经济稳中求进从而实现经济增长目标以及货币、财政政策的协调，后续央行仍有降息、降准的可能。

资金面方面，7月央行加大流动性净投放、开设临时正逆回购以及收窄利率走廊等行为，央行对流动性和资金价格的把控能力预计有所加强，央行在关键时点呵护资金面维稳思路或将延续，后续央行主动收紧资金的概率偏低，但在“防止资金空转”持续升温的背景下，预计资金利率大幅低于政策利率的概率亦较低。央行调降OMO利率、LPR利率，此后MLF利率跟随下调，国有大行和股份行随后开始新一轮存款利率下调，有助于广谱利率下行。当前银行间市场流动性较为充裕，8月公开市场到期规模较大且MLF到期压力较大，同时需注意政府债供给扰动，目前暂未有其他因素推动资金利率明显下行，预计资金利率中枢和7月大致持平的概率较大，关注缴税期走款资金价格波动加大以及资金面分层加剧的风险，尽管央行会有操作对跨月扰动进行平滑，但波动仍会存在。

从过去几轮经济承压、政策放松经验来看，通常货币政策先行，提前提供相对宽松的流动性环境以及对金融体系信心的呵护，为金融向实体经济让利提供一定的空间，再在一揽子财政政策以及产业政策等配套支持下，逐步实现宽货币向宽信用的传导。

人民币汇率来看：美元兑人民币汇率和中国国债利率之间存在一定的关系，但并非直接的因果关系，人民币汇率受到多种因素影响，包括两国经济基本面和利率的差异，贸易状况，市场预期，避险情绪，季节性资本流动等；同时基于利率评价理论，随着国内利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差和人民币汇率的相关性有所增强，当前全球需求仍然疲弱，使得国内出口承压，人民币汇率不具备独立行情的条件。

7月人民币汇率小幅上涨，汇率波动性在7月末以来显著抬升。7月人民币汇率首次月度收涨，美国经济数据偏弱，市场对美联储的降息交易在7月逐步升温，驱动美元指数及美债收益率不断下行，汇率的外部压力减轻，同时稳汇率政策则着力呵护外汇市场情绪，避免超调风险。本轮汇率波动的背后，是中美经济基本面和货币政策差异的体现：国内经济复苏动能仍偏弱，但美国经济显示出一定韧性；中美货币政策分化，美联储加息周期基本结束，美联储降息预期升温，相反国内央行连续降息以应对增长压力；此外，资金流动对汇率或也有一定推动，投资股债的跨境资金有所分化，对人民币汇率支撑偏弱，7月跨境资金流出约166亿元，连续第二个月净流出。央行采取了一些列措施保持汇率稳定，近期央行稳汇率政策频率和力度明显增加：7月26日，中国人民银行、国家外汇管理局修订并公布了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，主要内容包括：进一步简化业务登记手续、进一步优化账户管理、进一步完善汇兑管理、统一QFII/RQFII与银行间债券市场直接入市（CIBM）的外汇风险管理模式；7月政治局会议，强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

从中长期视角来看，随着国内经济稳步复苏，加之外贸保持韧性，人民币资产具备长期吸引力，人民币汇率稳定有坚实的基本面支撑，美联储加息周期基本结束，美联储降息预期升温，在外部压力改善的宏观背景下，叠加稳汇率政策持续发力，美元人民币上行空间或相对有限，人民币汇率有望向7.15的方向进一步反弹，另外汇率波动的抬升或难以持续推动升值预期，人民币汇率的趋势性升值行情仍有待内外部因素的共振。展望8月份，短期内中美利差或将收窄，随着海外资金重新流入，跨境资金表现有望改善，人民币汇率的积极因素正在增加。

美债利率来看：总体而言，今年全球央行开始逐步降息的拐点依然明确，美债利率在中长期来看仍是下降趋势。在美国经济和通胀韧性仍在的情况下，美债供需关系对美债收益率的扰动基本消散，从货币政策看，美联储9月降息概率较高，但未来的降息路径仍有较高的不确定性，预计8月份美债利率仍可能震荡波动，美债利率短期有调整压力但趋势未改，2024年10Y美债利率中枢为3.5%-3.8%附近，捕捉降息周期的来临，后续美联储是否提前降息还需要通胀数据印证。

债券供给来看：根据财政部已公布部的2024年三季度一般国债、超长期特别国债发行有关安排，8月关键期限和超长期特别国债单期发行规模较7月小幅下降，但由于到期规模有所缓解，8月国债净融资规模约在7000亿元；5月下旬专项债发行节奏加快但6、7月发行放缓，地方债发行或在8月开始加速，预计8月地方政府债净融资规模在6000亿元左右，地方债供给放量的趋势不改，关注财政缴款对资金面的扰动；特殊再融资债方面，前7个月仅有1132亿元的发行，预计8月整体供给压力不大。预计7月政府债净融资规模约13000亿元，供给有所放量。

机构投资者行为来看：下半年机构“欠配”情况或有望延续。8月银行“缺负债”的配置需求或偏弱，同时央行调研农商行资产负债情况，农商配置需求减弱，另外央行要求禁止手工补息对银行负债端造成一定压力，预计配置力量将有一定减少，但仍是债券市场的重要配置力量；保险亦受负债端驱动，保险公司保费收入维持较快增长，地方债供给加速或缓解其配置需求，但资产收益率持续下降情况下，保险在等待合适的收益率，整体来看预计增长较平稳；从广义基金来说，交易属性偏强，随行就市特征明显，8月央行操作预期持续、新一轮宽信用政策可能落地的环境下，预计基金配置需求或有所下降同时波动性较大；禁止手工补息使得银行存款搬家到理财和基金，后两者的规模出现明显增长，负债端驱动理财配债力量显著增加，随着增幅效应逐步淡化，另外预计银行理财规模将出现季节性下降，预计8月理财配债规模将边际回落，2024年理财规模波动性调整或造成债券配置需求的反复。

综合而言，经济基本面来看，7月基本面数据较上月继续走弱，新旧动能转换的特征仍然明显，传统周期下动能偏弱，同时我国在房地产领域出台了一系列优化政策的落地效果存在不确定性，在有效需求不足、内生动力待修复的情况下，经济将继续呈现波浪式修复，长期关注经济修复弹性。政策层面，在经济增速下滑压力明显的背景下，随着二十届三中全会、7月政治局会议定调，更多稳增长、逆周期政策或适时发力；财政方面，财政政策兼具逆周期和跨周期调节，财政货币的协同可能成为宏观经济治理改革中的重要方向，下半年财政政策将积极发力，增发国债可能性加大，财税体制改革备受期待；三中全会之后央行表态积极，央行自7月下旬开启宽松周期，提供“支持性的”货币政策，2024年货币政策将在稳增长方向保持连续性，当前货币政策框架正在逐步转型和重构，央行呵护流动性与防范资金空转并存，货币政策易松难紧，后续结构性工具对于基础货币的补充作用或有增强，整体方向或进一步稳健宽松，后续为对冲政府发债和促进消费投资等，预计未来降成本工具将进一步发力，降息降准等政策可期，“降准”可能结合特别国债的发行进度，“降息”或更多指向LPR、自律机制存款利率下调等，同时央行淡化MLF利率的影响，OMO利率调降更多要看美联储降息节奏和汇率走势。从流动性情况看，政策利率下行带动广谱利率下行，8月公开市场到期规模较大且MLF到期压力较大，同时需注意政府债供给扰动，目前暂未有其他因素推动资金利率明显下行，预计资金利率中枢和7月大致持平的概率较大。从供需和投资者行为情况看，政府债供给高峰或将至，利率债供给压力加大；在资产荒因素的推动下机构配置力量仍强，但央行多次喊话“保持正常、向上倾斜的收益率曲线”，投资者做多长债情绪偏于谨慎。总体来看，基本面延续弱势修复态势，资金面大概率维持平稳宽松，资产荒局面仍将延续但将逐渐淡化，当前货币政策框架正在逐步转型和重构，未来短端政策利率地位将提升，央行超预期降息推动广谱利率下行，利率中长期下行趋势没有改变，同时近期汇率约束明显减轻，货币政策的逆周期调节或迎来重要窗口期，另外央行再度提示长端利率风险且8月初出现央行指导卖债的传闻，影响市场情绪，整体看债市低位震荡状态或将延续，预计8月份10年国债收益率将继续在2.10-2.35%的区间内震荡，另外警惕超长端利率处于央行提及的合理区间的下限附近所带来的回调风险；短端品种来看，OMO政策利率降息10BP后，1.5%或成为新的利率走廊下限，短端进一步下行空间受限，短端或将延续震荡行情。