投资协议核心条款解读（二）——优先认购权和反稀释权

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我们在本系列的第一篇文章中，围绕优先认购权和共同出售权这一对经常共同出现，旨在限制创始股东对外转让股权的优先权利进行了解读，本文将就另外两项旨在保护投资人持股比例和股权价值的优先权利——优先认购权和反稀释权展开详细论述。

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1、基本概念

优先认购权指的是当标的公司新增注册资本时，特定股东（通常指投资人股东）有权优先于其他股东或第三方认购新增股权份额的权利。

2、法理基础

优先认购权作为PE/VC项目交易文件中经常出现的优先权利之一，和优先认购权一样，在中国法律中有着相应的法律基础，《中华人民共和国公司法》第二百二十七条规定，有限责任公司增加注册资本时，股东在同等条件下有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外。

因此，即便个别境内架构的PE/VC项目未明确约定优先认购权，由于中国公司法对有限责任公司新增注册资本有着明确规定，各股东仍然可以按照公司法的规定享有法定的优先认购权。

3、设计目的

在PE/VC项目中设计优先认购权这一条款主要有两个目的，首先是保障投资人的持股比例，避免因标的公司后续轮次的融资而被稀释，进而可能因持股比例过低失去委派董事等的权利；其次，投资人通过行使优先认购权可以提高标的公司的融资效率，减少尽调和交易文件谈判的工作量，和优先购买权一样，避免不必要或不受欢迎的新股东进入标的公司。

4、行权比例

第一篇文章中我们提到，从最大限度阻止创始股东对外转让股权的角度，实践中优先购买权采用相对比例的项目占到绝大多数，但在优先认购权这一制度下，采用绝对比例却更为常见。值得一提的是，从创始股东的角度可能会提出将持股比例明确为实缴出资比例：

（1）绝对比例

绝对比例指的是各投资人按照在标的公司的持股比例计算其有权优先认购的新增股权份额，此时投资人无法优先认购公司新增的全部股权份额。如前所述，实践中PE/VC项目采用绝对比例更为常见，这是因为设置优先认购权的最主要目的是保证投资人的持股比例不被稀释，而不是增加投资人的持股比例。

（2）相对比例

相对比例指的是各投资人按照在投资人之间的相对持股比例计算其有权优先认购的新增股权份额，此时投资人可以优先认购公司新增的全部股权份额，尽管这种计算方式并不常见，但如果投资人足够强势并看好标的公司未来的发展，可以考虑在交易文件进行这样的约定。

5、绝对的优先认购权

绝对的优先认购权指的是投资人在后续轮次融资时就所有的新增注册资本，均享有优先认购权，这一条款在实践中非常少见，只有少数强势的投资人会在个别项目的交易文件中加以主张。

6、超额的优先认购权

类似于超额的优先购买权，超额的优先认购权也是多数项目会作出的约定，即如果部分享有优先认购权的投资人没有行使或未足额认购其有权优先认购的标的公司新增注册资本，此时已经按照相应行权比例完全行使其优先认购权的投资人，有权进一步认购剩余的标的公司新增注册资本。

7、从创始股东角度提出的限制

从有利于创始股东的角度，我们首先建议在交易文件中避免特殊化的优先认购权条款，如绝对的优先认购权、超额的优先认购权，并弱化不同轮次投资人之间行权顺位的概念；其次，建议在交易文件中对投资人如何行权作出明确约定，包括书面通知、行权期限、未行权默认放弃行权等，同时可以考虑设置投资人的持股比例上限，避免单一投资人持股比例过高，进而影响创始股东控股地位的情况；此外，建议明确约定除外情形，如在实施股权激励或以收购、合并其他主体为目的发行新股时，投资人不享有优先认购权。

8、示范条款

在不影响各方在本协议下享有的其他权利的前提下，本次交易完成后、合格首次公开发行完成前，如果公司增加注册资本或发行新股或发生新融资且按照本协议规定获得股东（大）会及/或董事会的批准，则投资人（以下称“优先认购权人”）享有【按照其届时在公司的持股比例】认购公司新增注册资本或新发股份的优先权，或在标的公司新融资时享有优先投资的权利（以下称“优先认购权”）。优先认购权人认购公司新增注册资本或新发股份或投资的价格、条款和条件应与其他潜在投资方、认购方的认购或投资的价格、条款和条件实质相同。

若任一股东未行使或未完全行使其优先认购权，公司应就上述股东未行使或未完全行使其优先认购权后所剩余的新增注册资本（“剩余新增注册资本”）向完全行使优先认购权的股东再次发出增资通知（“第二次增资通知”），则完全行使优先认购权的股东有权利但无义务在收到公司发出的第二次增资通知后的十五（15）个工作日内确认是否继续【按照其各自间相对持股比例】认购剩余新增注册资本，直至所有的剩余新增注册资本被公司股东全部认购。

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1、基本概念

反稀释权指的是当标的公司发生折价融资（即新一轮融资的估值低于此前投资人投资时的估值）时，在先投资人有权获得反稀释保护，即要求标的公司和/或创始股东按事先约定的方式调整当时投资的估值，具体表现为增加投资人的持股比例或给予投资人现金补偿。

2、法律依据

反稀释权是一项来自于美国风险投资实践的舶来品，在境外架构下的PE/VC项目中，基本是通过调整优先股转换为普通股的价格来实现反稀释的目的，保证投资人的股权价值，而在中国法律下这并非一项法定权利，属于有限责任公司股东之间对股权调整作出的特殊约定，往往由投融资双方在投资协议和/或公司章程中明确这一制度安排。

3、设计目的

大多数境内架构下的PE/VC项目都会约定反稀释权，和优先认购权侧重保护投资人的持股比例不被稀释相比，反稀释权最直接的目的在于保障投资人持有标的公司的股权价值不被稀释。随着标的公司后续轮次的融资，在先投资人的持股比例本身就会被稀释，如果还是以更低的估值进行融资，则将大幅减少投资人持有股权对应的股权价值。

4、实现方式

境内架构下的PE/VC项目，主要通过以下三种方式实现对在先投资人的反稀释保护： 

由于前两种方式均为股权补偿，因此在股权转让的情形下，需要考虑潜在税负问题，实践中一般会约定股权转让的价格为最低税务成本或要求创始人最终承担可能产生的全部税费；而在投资人以低价认购新股的情形下，需要考虑投资人实际支付的增资款，实践中也存在约定这等增资款由创始人最终承担的做法；此外，如投资人以0元或低价获得股权，后续如通过对外转让股权实现退出，将面临无法减去或无法足额减去原始投资成本，产生税基损失的问题。

5、计算公式

在具体计算因标的公司发生折价融资给投资人造成的股权价值损失，直观来说，就是计算公司方应向投资人转让或增发多少股权或向其支付多少现金补偿时，PE/VC实践中主要有完全棘轮、广义加权平均、狭义加权平均三种计算公式。先说结论，完全棘轮的计算方式对投资人最有利，广义加权平均对融资方最有利，为方便理解，我们在此举例详细说明。

假设标的公司原注册资本为200万元，投资人A按照投后1500万元的估值，向标的公司增资500万元（100万元计入注册资本，400万元计入资本公积），此时投资人A入股的价格为每1元注册资本5元；前轮融资交割后，投资人B以投后1200万元的估值，向标的公司增资300万元（100万元计入注册资本，200万元计入资本公积），此时投资人B入股时的价格为每1元注册资本3元，即标的公司发生了折价融资：

（1）按完全棘轮计算，直接适用新投资人入股的价格（每1元注册资本3元）进行股权比例的调整或其他形式的补偿；

（2）按广义加权平均计算，调整后的价格为5元*（300万+60万/300万+100万）= 每1元注册资本4.5元，并据此进行股权比例的调整或其他形式的补偿，其中5元为投资人A入股时的价格，100万为投资人A前轮投资完成后持有的公司注册资本，60万为投资人B按原先每1元注册资本5元的价格能够得到的股本数量，100万为投资人B实际获得的股本数量；

（3）按狭义加权平均计算，调整后的价格为5*（100万+60万/100万+100万）= 每1元注册资本4元，并据此进行股权比例的调整或其他形式的补偿，其中，5元为投资人A入股时的价格，100万为投资人A前轮投资完成后持有的公司注册资本，60万为投资人B按原来每1元注册资本5元的价格能够得到的股本数量，100万为投资人B实际获得的股本数量。

6、从创始股东角度提出的限制

从有利于创始股东的角度，我们首先建议尽量避免完全棘轮的计算方式，争取适用广义加权平均，即由创始股东和投资人共同承担折价融资对公司估值造成的影响；其次，建议在交易文件中约定除外情形，主要包括实施股权激励或以收购、合并其他主体为目的发行新股等；再次，争取在交易文件中约定触发反稀释条款的底价和适用期限，即只要不突破这个低价或超过了适用期限，即便发生了折价融资，也不触发反稀释条款。

此外，值得一提的是“Pay to Play”机制，即只有原投资人继续参与公司的后续融资，其才能保有反稀释权（可以类推至其他优先权利）。尽管这个机制很少在境内架构下的PE/VC项目中应用，但如果是公司方处于谈判优势地位的明星项目，创始股东可以尝试主张，此举能够帮助创始人找到愿意投资公司长期价值，并共同承担风险的投资人，鼓励在先投资人参与到后续轮次的融资中。

7、示范条款（以“完全棘轮”为例）

(a) 未经本轮投资人事先书面同意，公司不得以任何方式以低于本次交易对应的单位价格引入任何新投资人。若公司增加注册资本或发行新股且该等增资或新股发行或股权或股份转让的每一元注册资本单价或每股单价（以下称“股权/股份新单位价格”）低于投资人（以下称“反稀释权人”）认购公司每一元注册资本或每股的认购价格（“反稀释事由”），则反稀释权人有权要求调整其认购公司每一元注册资本或每股的认购价格使得其【与股权/股份新单位价格相等】。

(b) 为避免疑义，(i) 根据本协议的规定经公司股东大会及/或董事会批准的股权激励计划下新发行的股权或股份，(ii) 公司合格的首次公开发行时发行的股份；或 (iii) 与股票分拆、股息支付或类似交易相关的股权或股份的情形不适用上述规定。

(c) 为实现上述(a)款下反稀释权人的反稀释权利，反稀释权人有权要求创始人无偿或以法律允许的最低价格的总价格向反稀释权人转让其所持有的相应数量的公司股权或股份，以使得反稀释权人在上述增资或受让上述股权/股份后，所拥有的公司股权/股份的每一元注册资本或每股的认购价格等于【股权/股份新单位价格】。

(d) 若创始人按照上述(c)款约定以法律允许的最低价格向反稀释权人转让股权或股份，则创始人应将反稀释权人实际支付的股权转让对价无偿返还给反稀释权人。

(e) 若上述(d)款约定因任何原因不可行，则创始人应采取法律认可的其他一切方式达至上述反稀释效果。

(f) 为避免歧义，创始人应尽最大努力寻求最低税务成本，并承担反稀释权人由于反稀释调整产生的全部税费。

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根据条款设计的目的，优先购买权、共同出售权、优先认购权和反稀释权都可以被认为是限制创始股东对外转让股权，并保证投资人持股比例和股权价值的一类优先权利，而如何在具体项目中适用，最终还是取决于整体项目推进过程中融资方和投资方的谈判地位，并借助专业律师在交易文件中予以明确，为公司治理和各方权益的保护奠定基础。

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