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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：我不是韭菜qaq
来源：雪球
今年以来固收加基金一波三折，年初的权益市场大调整，近期可转债出现大跌，张翼飞、过均、王晓晨等等基金经理所管理的固收加产品今年最大回撤都超过了5%。
我们想讨论，为什么 5 月以来可转债出现大跌，还会下跌多久？我们该怎么应对？又会有哪些反思？
好了，言归正传。让我们聊聊近期的转债吧！
01
为什么下跌？
目前转债市场最核心的问题是缺乏估值依据。
市场对转债的估值事实上没有理论化和模型化的估值方法，博弈多；缺乏绝对估值依据的情况下，市场对转债溢价率的判断也就难以有个理性的估值锚。所以，一方面溢价率受到市场情绪，难以实现均值回归，市场只能进行横向和纵向的比较，容易长期偏离合理位置，另一方面市场也就容易呈现流动性驱动的特征。
具体来看：
1、市场风格因素；
转债按照数量来分，主要还是中小市值公司为主，在今年大市值审美的情况下，股价下跌较多，转股溢价率上行，有下跌引力；而对上市公司来说缺乏转股激励（平均转股价值低于70元，距离强制赎回的130元差距极大）。
其次是风险溢价下行，我们以同一家公司在不同年份发行的两个可转债为例，到期收益率和风险溢价出现了明显的不同；22发行的聚合转债发行，年化年化收益率达到2.3%，转股溢价率高达72%。而24年发行的合顺转债，它的转股溢价率只有33%，而年化收益率达到了1.34%；
用1%的年化收益率换40%的溢价率，非常值得。（考虑到聚合顺的财务情况，基本不会下调）
2、转债发行主体在通缩环境下，本身就面临更强的信用风险压力，而信用风险提升，转债还面临债底风险的重估问题。
发行主体的退市（广汇转债）和债务重整不再是偶发性事件，而国企的违约（岭南转债）更是成为了信用风险担忧的触发点。更加接近到期日（剩余年限3.5年）的情况下，债底的不确定性在大幅增强；而目前来看在退市监管更为严格，且中小企业经营面临更多压力的情况下，短期这种信用风险难以有效缓解。
3、固收加基金出现的负债端负反馈；2021年前后，固收+基金经历了快速的扩容，从2019年的不足1万亿迅速扩容到3万亿左右，而转债扩容有限（从5000亿到8000亿左右），结合权益市场的相对乐观，转债溢价率也不断提升。
但2022年之后，固收+基金的规模逐步平稳甚至收缩，策略并未表现出明显的对资产配置的择时能力，流动性压力也就持续处于爆发的边缘；对于转债而言，流动性逐步从估值的正向贡献转向负向贡献。
02
还会下跌多久？
目前我们看到了一些值得乐观的迹象。
一、偏股转债的风险溢价率在30%左右，ytd1%时，得到了较为有效的支持。
二、短期、高信用的转债可能已经出现了“最后一跌”，比如太平转债、瑞达转债等，并且周五和周一的表现已经企稳；
所以我们的推测是，市场对于情绪和信用风险的定价已经告一段落。（但不排除其他小市值公司出现违约而继续导致的信用风险）
根据二季报，目前公募基金共持有可转债2560亿元，目前可转债全市场规模约8000亿元。
假设1悲观、中性、乐观三种状态；公募基金分别卖出90%、60%、30%的仓位；
假设2公募以30%的持仓，而目前平均成交量450亿元，公募交易135亿元；
假设3交易方向为卖出，卖出比例分别为10%、30%、50%；
那么在三种状态下，公募基金卖出最短需要2周，最长需要34周，而按照目前的假设，我们倾向于公募基金目前在被动卖出但并非仍旧在恐慌性卖出（如果是恐慌性，调整早就结束）；而继续慢刀割肉，有可能调整仍会持续半年（最悲观假设为9个月），我们判断卖出可能告一段落。
数据来源wind，数据截至2024.8.26（周频）
03
应对
从个人投资者和基金投资者角度，我们总结了几点建议：
1、从组合层面保持现金比例，远离那些大规模且转债比例较高的偏债产品，那些更加容易出现下跌的正反馈，这个点的流动性风险大于基本面风险，且流动性风险爆发时资产的非理性定价十分可怕；
2、控制单一转债的持仓上线，这点主要是针对个人投资者，按照岭南股份后期按照面值10万进行兑付，在舆情上还是选择保护个人投资者的利益。
3、构建组合的相对弱相关性，债性和股性可转债兼顾；一方面需要寻找的是正股更为确定性的投资机会，正股的明显上涨对转债的向上驱动力是确定性的，比如合顺转债，存在的隐含风险是溢价率是否会在风险偏好下行中继续收缩；另一方面是确定债底的合适价值，合理的YTM是对转债最为有效的保护，如果YTM可以基本反馈转债的信用风险，其配置价值也就具备一定的确定性。
4、可转债目前风险偏好降到非常低的位置，部分偏股转债在低溢价率的基础上（20-30%）依然有比较好的债底保护（1~2%），是非常好的对正股的替换品种，比如合顺转债。
04
反思
每次的危机，都必须要有反思，否则危机没有意义。我们的反思是：
1、上市公司是股票的最后购买者，同样，也应该是可转债的购买者。必须要修改债券的上市公司回购制度，至少在二级市场的可转债应该是没有问题的；
目前，上市公司的债券回购必须对全体债权人是同等机会和同等价格。所以，二级市场直接购买是不行的，因为不会同等价格。但是公司可以发布回售公告，例如维尔转债，公司可以提案，就是说明天申报回售，价格是80，回售量是1万张，愿意的就可以申报，当然这个方案还需要债权人大会通过才可以实施，这个前置条件的要求就非常高了。
除非和山鹰转债一样，背后的控股股东和高管进行增持，但整体的回购体量太小，在二级市场中没有太大的效果。而上市公司下场回购，既优化了公司的财务结构，也是对可转债持有人的负责。
2、压实发行人、上市公司责任。可转债从发行到兑付，才6年时间，公司却在短短三四年内出现退市或者到期无法兑付，至少是在发行方对发行质量的把控有问题；就如同银行如果后期贷款出现不良，应该出现追薪，那在一定有效期内出现发行失败的现象，是否也应该追回部分发行收入，甚至将一部分收入补偿给投资者。
此外，像岭南股份这样，出现可转债违约事件，不应该只有小额持有人的保底赔偿；后续如何兑付其他投资人，不可马虎，必须要打到实处，让上市公司有“痛感”，才能尊重“信义责任”。
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