德勤中国研究《月度经济概览》第九十三期：降息是明智之举
发布时间：2024-10-18 12:46分类： 无 浏览：80评论：0
经济形势观察
降息是明智之举
当前，尽管中国经济整体仍有望实现“5%左右”的2024年增长目标，但也正面临着更大的通缩风险。市场越来越期待能推出更为积极的提振政策，这不仅会提振消费者和投资者的信心，还会避免副作用。随着美国大选的白热化，关于补贴、产能过剩和产业政策等问题的讨论不可避免地越来越政治化。
因此，中国在制定政策时必须考虑到海外潜在反应。首当其冲的问题是，中国是否应该推出“震慑式”或“火箭筒式”的政策？该政策的目标是什么？又应该如何实现？2024年9月24日，中国人民银行宣布将大型银行存款准备金率将从8.5%降至8%，将7天期逆回购操作利率从1.7%下调至1.5%；此外，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。尽管这些政策的力度算不上是“火箭筒式”，但股市和人民币随即大幅上涨。下一步，中国政府是否会推出财政扩张?
图：股市在央行出台宽松政策后强烈反弹
数据来源：Wind
疫后的中国经济受房地产行业深度调整与居民资产负债表受损的影响，复苏速度一直较为平缓，这并不令人意外。从90年代末到2021年，得益于长期城市化的趋势、人民币汇率被低估和快速的经济增长，中国房地产市场经历了长达数十年的繁荣周期，并在疫情期间达到顶峰（由于当时全球多数央行几乎将利率降至零，而人民币利率远高于海外利率）。从某种意义上说，房地产长期以来一直被视为成长股。然而，在过去的两年里，尽管房价已大幅调整（过去两年一线城市房价下跌超过20%，二三线城市房价下跌更多），但短期增长前景等周期性因素仍然使房地产前景承压。
尽管中国经常账户有大量盈余，但股市下行和近两年来供应链调整下的外资流入减少仍然对人民币汇率构成了压力。如果考虑到中国经济在全球的强竞争力（西方甚至出现“第二波中国冲击”的论调）与良好的国际收支，人民币确实没有贬值的必要；然而，在短期利率已经很低的情况下，任何货币宽松政策都必须与更灵活的汇率相结合才能发挥作用，否则实际利率将持续保持高位，阻碍企业投资。由于疫情后美联储实行激进紧缩政策，使得中美利差倒挂，再加上地缘政治风险提升了美元的国际地位，至少在短期内，投资者对人民币进一步升值的预期减弱。
针对房地产市场，如果消费者不再将房地产视为一种增值资产，租金收益率或将成为决定房地产估值的关键因素。当前大多数城市租金收益率偏低（约为1-2%），未来多年内房地产市场或需进一步价格调整以吸引投资者。与此同时，经济增长放缓、产能过剩导致的企业利润缩减以及零碎的刺激措施都成为了投资者缺乏信心的主要原因，股市在多重不利因素下持续承压。由于市场避险情绪浓厚与通缩风险上升，国债收益率也持续走低。
图：中日十年期国债收益率开始趋同
数据来源：Refinitiv
目前关于是否推出强有力的提振措施的讨论并不少见，中国人民银行前行长易纲在9月6日的上海外滩金融峰会上关于通缩风险的警示进一步凸显了采取果断行动的紧迫性。他指出，中国面临内需疲软的问题，尤其是在消费和投资方面。与发达国家不同，中国应该聚焦于支持中小企业来对抗通货紧缩，因为它们创造了多数的就业。言外之意，中国的财政政策与货币政策均应更具扩张性。
8月最新经济数据显示，零售与房地产投资均呈现疲软态势，社会消费品零售总额作为衡量城市消费的广泛指标，从7月2.7%的同比增速放缓至2.1%；与房地产相关的数据全面疲软（今年1-8月房地产投资累计同比下降10.2%），如果当前趋势继续维持，2024年的房地产投资降幅很可能超过2023年（-9.6%）。另外，M1同比降幅从7月的6.6%继续扩大到7.3%，反映了消费者的谨慎心态。
在政策支持下，固定资产投资完成额累计增长3.4%。出口的情况则相反，正如预期所料，8月以美元计价的出口额不断增长，增幅为8.7%。国内消费疲软促使企业更有动力通过出口来摆脱困境。但这一做法在短期内是可持续的，中期内海外对中国出口的反弹可能会加剧。
近年来，房地产市场调整毫无疑问地影响到了地方政府的收入。鉴于地方财政压力增大，中央政府虽有能力承担部分地方债务，但主要顾虑在于资金是否能得到有效利用——是用于支付公务员工资，还是确保开发商获得资金以完成项目。中央政府已多次要求政府机构勒紧腰带，考虑到疫情引起财政收入短缺和土地出让金暴跌，这种财政审慎是非常必要的。
然而，政策之间也需要取舍。我们认为，稳定房地产市场比加强地方政府财政纪律更为重要。政府也应鼓励银行适当放宽对偿还房贷有困难的人的限制。此外，中国也可以借鉴他国经验，如泰国政府在9月25日宣布了一项向低收入群体提供42亿美元现金的计划（预计泰国GDP将在2024年增长3.0%至3.5%之间）。中国也可以通过税收优惠支持中小企业，特别是受消费信心影响较大的食品和饮料行业。
值得注意的是，大规模财政刺激可能加剧制造业产能过剩，因此央行大幅降息成为政策组合中的有力选项。正如易纲博士指出的那样，中、美、欧处于不同的周期之中，这些经济体的利率正从较高水平下降，而中国货币政策具有相对独立性。近期日元汇率重归稳定，因此即使存在利差导致部分企业囤积美元，对人民币汇率的影响也不会过于显著。事实上，如果通缩持续发酵，企业和消费者可能会变得更加谨慎，正如日本过去三十年来所经历的那样。日本给我们的历史经验是，政策制定者不应拒绝向外国竞争者开放国内服务业。
9月8日，商务部发布通知拟允许在9地设立外商独资医院。这是朝着正确方向迈出的一步，国内市场需要更多这样的具体措施来重新点燃投资者的信心。最后，我们再一次重申观点，即中国可以采取更有力的提振措施，比如大幅降息，以及对地方政府更大力度的财政转移；此次中国央行最终选择加入全球主要央行的宽松行动，绝对是一个正确的政策方向。
金融服务
支持性货币政策加大调控强度
党的二十届三中全会《决定》提出“深化金融体制改革”及一系列改革任务。之后，央行连续通过公开市场操作调控政策利率，体现了货币政策框架正式从数量型调控转为价格型调控。疏通货币政策传导是金融体制改革的关键内容，也是在债市火热的背景下，央行着手调控长期国债收益率、督促金融机构管控利率风险的重要措施。
9月24日，在“一行一局一会”参加的国新办发布会上，央行明确“支持性的货币政策立场”，宣布新一轮降准降息，量价齐动为市场注入流动性，进一步带动市场利率下行，呼应此前在解读8月金融数据时提到的“推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”，符合市场预期。
货币价格型调控：公开市场7天逆回购利率成为短期政策利率
人民银行行长潘功胜表示，央行政策利率的品种比较多，不同货币政策工具之间的利率关系比较复杂，因此考虑固定某个短期政策利率，向市场传递清晰的信号，目前公开市场7天期逆回购操作利率（OMO-7D）已承担起主要政策利率的功能。
为增强政策利率的权威性，7月22日，人民银行公告宣布公开市场7天期逆回购操作将由价格招标改为固定利率和数量招标，同时，该利率由 1.8%下调10bp至1.7%。
利率传导关系理顺：短端央行政策利率OMO-7D，长端市场报价利率LPR
此次调整同时，中期政策利率MLF正逐步淡出，亦即LPR由跟随MLF变化转为跟随OMO-7D调整，形成短端政策利率OMO-7D至长端市场利率LPR的传导框架。例如，7月15日MLF利率未调整，22日OMO下降10bp，同日报出的LPR 迅速反应并跟随调整，表明LPR报价转向更多参考央行短期政策利率OMO-7D，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。
图：7月22日，央行降息及LPR报价下调
来源：人民银行 德勤金融研究
为框定利率波动区间，或进一步收窄利率走廊
调控短端利率时，中央银行还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定区间。目前，我国利率走廊的上廊是常备借贷便利SLF利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度比较大。
深化利率市场化改革的过程整体是渐进式的。央行表示接下来进一步增强政策利率权威性，并“研究适度收窄利率走廊宽度”，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号。
调控债市风险，央行下场买卖国债，充实政策工具箱
中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。今年以来，国债收益率持续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，7月末降至2.15%，创20年新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7月1日，人民银行宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。
在发达国家，国债买卖实为QE量化宽松的工具，即在不发行货币情况下投放流动性。央行买卖国债的操作最直接目标是用于调控债市收益率，其次也是调节流动性，类似于辅助的量化宽松手段。根据《决定》及债市开放的逻辑，展望中长期，改革后的“价格型”货币政策框架更为清晰：以7天OMO降息操作调控短期政策利率，以利率走廊框定短端利率波动区间，辅以买卖国债作为流动性调节方式。9月24日，央行进一步丰富工具箱，宣布创设新型货币政策工具（证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购、增持专项再贷款）以支持股票市场，这些政策工具将提升机构及上市公司的资金获取能力和股票增持能力。
图：银行间市场国债收益率曲线
数据来源：中央国债登记结算公司，人民银行
金融机构需防范利率风险，深挖有效信贷需求
债市火热背景下，一些资管产品的长债配置增多。央行明确提示风险：部分资管产品尤其是债券型理财产品年化收益率明显高于底层资产，主要通过加杠杆实现，存在较大利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。
数据表明，一些中小金融机构债券收入占营业收入超过30%，有的甚至超过了50%，激进的投资策略或超过其风险管理能力。利率风险的管理能力对存款类和保险类金融机构非常重要，金融机构对利率风险有必要进行压力测试，硅谷银行就是前车之鉴。
根据监管要求“在防范资金沉淀空转的同时，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，商业银行需要更加注重自身经营能力建设，减少资金沉淀和空转，特别是在新一轮支持股票市场的配套政策框架下，聚焦重点行业领域，特别深入挖掘信贷需求。
物流
AI深入应用将推动物流行业再造
物流快递业务增长势头强劲。国家邮政局数据显示，2024上半年，快递业务量和业务收入同比分别增长23.1%和15.1%，预计2024年全年行业件量增速在15%-20%左右。
物流快递行业的持续增长，是由电商行业件量增加、企业海外业务扩展和服务场景开拓等众多因素共同决定。其中物流行业的新质生产力——智慧物流对仓储运输提质、降本和增效至关重要，是推动物流企业持续盈利的核心驱力之一，亦是物流行业转型升级的关键因素。
智慧物流市场百花齐放，AI将成为下一个关键突破。
德勤预计2023年中国的智慧物流市场规模将达到八千亿元左右。包括移动机器人、无人驾驶物流车、物流无人机等在内新技术的创新和完善，为智慧物流的快速增长提供了强劲动力。其中，2023年移动机器人销售规模达212亿，推出新品超50款。2024年多城市试点自动驾驶、首飞无人机物流航线，推动了无人运输技术的应用场景拓展。这些AI应用对于革新物流运作体系、重塑物流行业生态具有突破性的意义。
2024年3月，物流行业内首个专注于大模型应用研究与实践的联盟——“物流智能联盟”成立，标志着AI大模型在物流行业的加速落地。AI在物流决策优化、助力无人作业、定制智能对话等多个场景的前瞻应用，将会为物流行业提供更好的服务和解决方案，优化物流供应链的各个环节，让物流变得更加智能高效。
图：AI赋能智慧物流提质增效
来源：德勤研究
前瞻应用一：AI优化物流决策
在传统物流运营模式中，市场分析、需求预测、供应链视检和咨询等职责由数据分析师担任。在应用AI后，上述职责可以由物流垂域大模型替代完成。与此同时，AI具有基于机器学习的运筹规划能力，经过适当发展后可以在短时间内求解路径优化、装箱优化、载具调度等物流业经典问题，提高运营效率。
2023年以来，部分龙头企业开始尝试面向物流供应链领域发布AI大模型产品。2023年6月，菜鸟供应链发布基于大模型的智慧化供应链产品“天机π”，在销量预测、补货计划和库存健康等领域实现提质增效。2024年8月，顺丰科技发布顺丰物流决策大模型，将AI技术应用于物流供应链的智能化分析、销量预测、运输路线优化与包装优化等决策领域。
前瞻应用二：AI助力无人作业
AI可应用于物流货运证件和各类回单的智能识别与自动处理，快速统一对接不同格式的订单。同时，一些企业正推出AI+移动机器人（AGV/AMR）、AI+无人驾驶物流车的创新模式，通过自主导航和高精度感知的AI，帮助机器人和无人驾驶系统更好理解物流场景，提高无人作业的灵敏性、有效性和安全性。
目前，AI在物流无人作业的技术尝试主要由AI领域的科技公司领衔。2023年，旷视科技创新改良“四向车+AMR+河图”方案，采用AI物联网链接下游各类机器人和设备及上游业务系统；过去三年来，UQI优奇依托AI机器人技术，先后推出工业移动机器人、堆垛机器人和无人物流车，提供一体化的无人仓和无人配送解决方案。
前瞻应用三：AI定制智能对话
对C端而言，对话式的AI客服已经普遍应用于在线咨询、智能外呼和智能语音应答，在发货、运维、查询等场景发挥了重要作用。
对企业而言，市场营销、揽收派送、客户服务、国际关务等环节的各员工可通过AI对话的方式，从企业的知识中台快捷获取信息，提高效率。2024年，京东物流在618期间首次应用物流大模型，保障履约快速准确，至6月底，模型调用超3000万次，助力数十万员工处理超4亿地址，提升了物流效率。
AI+智慧物流市场前景广阔，但仍面临挑战。
AI及AI大模型在物流行业的应用仍面临着一系列问题。一是AI大模型成本过高。从AI大模型的获取来看，不论物流企业选择基于开放大模型打造相关应用，或自行训练专属大模型，都需要充足的资金、技术与人才。从其运行来看，AI大模型需消耗大量计算资源和电力，打造精度更高的定制化AI模型依旧伴随着不菲的投入成本。同时，随着AI大型模型算力的不断提升，其运行所需的资源消耗也在持续攀升。因此，若希望在未来广泛利用AI技术赋能智慧物流领域，仍需首先攻克AI大型模型成本高昂这一关键瓶颈。
二是AI领域智慧物流标准体系建设有待加强。2022年以来，交通运输部、国家标准化管理委员会、国家发改委等有关部门陆续印发《交通运输智慧物流标准体系建设指南》、《智能仓储管理规范》、《物流大数据共享系统功能通用要求》等标准，推动智慧物流标准化建设。尽管取得了显著的进展，但是在涉及AI应用的领域，智慧物流的标准体系建设仍然面临不小的挑战。AI技术的发展速度之快，对标准的制定和实施提出了更高的要求，需进一步深化对这些特征的理解，确保标准体系能够跟上行业的发展步伐。
总之，未来物流企业的竞争将是速度与效率的终极对决，特别是在日均4.4亿件的快递市场，物流快递网络的智能化和数字化水平都需要进一步提升。加快大数据、AI等新技术的应用，将推动物流各环节流程再造，显著提高服务效能及市场供需匹配效率，从而有效降低流通成本。
生命科学
国家医疗支付格局改革加速
在今年的两会和三中全会上，医疗创新和支付改革屡被提及，备受瞩目。2024年是DRG/DIP支付改革三年行动计划的最后一年，相关改革落地成效受到多方关注。今年7月，国家医保局发布《关于按病组（DRG）和病种（DIP）分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》（下称“DRG/DIP付费2.0版”），为企业和医疗机构的创新发展指明了新方向，医保支付改革的全国落地进程进一步提速。
医保支付改革的必要性及现状
受人口老龄化和生育率下滑等因素影响，我国医保基金的收支出现不平衡，收入和支出的增速放缓。对此，医保局自2018年成立后实施了一系列的医保基金改革和控费举措，2018年至2023年的医保基金收入年均复合增长率CAGR达到9.4%，但仍不及基金支出速度之快（CAGR 9.6%），显示医保基金的长期支付压力仍然较大，医保控费改革形势仍十分严峻。
图：基本医疗保险（含生育保险）基金的支付压力逐步增大
来源：国家医保局，人社局，德勤研究
目前的医保控费主要从供给端和付费端两个方向进行，供给端主要是针对药械产品的价格管控，如医保目录动态调整和带量采购等；付费端则是对医保支付模式进行改革，主要针对居民在医疗机构的治疗诊疗价格的管控和调整等方面。
国家医保局于2018年开启DRG/DIP支付改革，陆续发布了多项政策方案，全面启动DRG/DIP付费试点，发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，要求2024年底全国开展DRG/DIP支付改革工作，在2025年底完成全国医疗机构的覆盖。
截至2024年上半年，全国已有282个统筹地区开展DRG/DIP支付改革，占全国统筹区域的71%，已完成三年行动计划的阶段性目标。改革成效方面，地方医疗费用支出和住院费用的快速增长得到了有效控制，多个统筹地区陆续实现医保基金收支结余。DRG/DIP支付改革为医保基金支付格局带来了新机遇，医疗支付价值链转型启动。
DRG/DIP改革仍存在许多挑战和待解决问题
在逐渐深化的改革推进下，许多深层次的问题和挑战也逐渐浮现，如医保经办能力提升速度不及改革发展要求速度，未能有效发挥医保部门的引导作用和与地方医疗机构/人员的协同联动；医保结算的技术能力基础仍有待夯实，医疗数据的质量和数据版本仍未能有效统一，各级医疗机构信息系统的建设和互联互通还需完善等。
此外，DRG/DIP支付在具体实施方面仍各自存在挑战和难点，需要在未来几年持续完善制度和调整。
图：DRG和DIP的差异难点
来源：公开资料，德勤研究
DRG/DIP付费2.0版更加细化和提高弹性，有望加快落地
DRG/DIP付费2.0版的发布备受业内关注，新版方案提高了对创新药械产品的发展扶持，同时对于医疗机构的支付改革提出更明确的方案细则和运营支持。
最新版的分组方案中出现了多个新方案，对企业和机构的创新发展有了新的指引和支持：1）特例单议：保障复杂重症病例能够得到充分治疗，支持创新药械的合理应用，提高DRG/DIP支付的可变通性，降低复杂重症患者的治疗负担；2）除外支付：对前沿创新药械提供“豁免权”，让DRG/DIP支付改革不成为创新研发的阻碍，等累积了足够的真实世界数据后再纳入DRG/DIP支付分组方案中；3）预付金：建立预付金制度，为医疗机构在改革路上提供有效的资金支持，减轻垫资压力和保障医疗机构的良性运作。
随着“三年行动计划”的时限将至，我国DRG/DIP支付改革将由“低成本、高效率、高质量”转型为“价值医疗”新格局，这也为业内各利益相关方带来一定启示和影响。如为了保障医保基金不要穿底，支付改革的全面落地仍需要进一步提速，同时持续完善分组方案以提高医疗公平性；医疗机构需要更加精细的盈亏分析和管控，针对最新分组方案实时调整相应的绩效指标；医护人员需要加强对于最新政策的了解，根据最新的诊疗方案进行规范治疗；药械企业需要更加关注和积极参与临床分组方案的制订，关注不同方案中的用法用量，从而及时调整其相关产品的营销策略。
许思涛
德勤中国首席经济学家
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周菲
德勤研究 高级经理
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饶文秋
德勤研究 助理经理
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