研报｜资金面收敛叠加风险偏好抬升，国内股债呈现跷跷板特征——3月资产配置月度报告20250308

从2月PMI数据来看，2月单月经济表现季节性回升，主要是基数偏低的背景下，叠加了春节过后复工复产的带动。如果合并1-2月来看，相比去年四季度边际有所走弱，结构上来看，拖累来自地产建筑业表现仍弱、汽车销售增速回落、物价偏低尚未改善、服务业景气度不高，支撑主要来自抢出口韧性、政府债发行前置、基建节后回暖、局部（科技行业、民营企业）市场预期呈现改善。

往后看，部分支撑因素的持续性不强：一是抢出口，考虑到3月4日将加征年内第二个10%关税、4月初关税政策仍有不确定性，进入Q2出口面临下行风险逐渐增加；二是基建节后回暖更多依赖去年末的订单脉冲，今年1-2月新订单已经明显走弱。而拖累因素（地产、消费、物价）的改善高度依赖政策节奏和力度，因此后续重点关注两会政策定调，尤其是消费、供给侧以及科技相关政策，Q2后期或将成为经济基本面的重要观察节点。

2025年政府工作报告显示，在主要经济目标方面，与市场预期相比，主要经济目标总体符合预期；与去年水平相比，价格目标更为务实、财政更为积极。GDP增速目标维持5%左右，与2024年实际增速持平，尽管外部压力增大且内部供需仍不平衡，维持该目标体现了政策的积极引导作用，也需依赖更积极的宏观政策支持；CPI目标下调至2%左右，较2024年3%目标调低，反映出决策层对通缩压力的警惕，同时首次提出“推动价格回升”目标，显示供需关系改善是政策重点。

宏观政策方面，财政政策符合预期地“更加积极”，货币政策继续维持“适度宽松”，节奏上要求靠前发力。赤字率4.0%（同比+1.6万亿）、超长期特别国债1.3万亿（同比+0.3万亿）、补充银行资本金0.5万亿（同比+0.5万亿）、地方专项债4.4万亿（同比+0.5万亿），所有项目均是同比增加，体现出更加积极的财政政策取向，合计来看今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，较去年增加2.9万亿元，仅次于2020年，其中又以中央为主，通过转移支付等方式缓解地方财政压力。货币政策方面，“实施适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”、“推动社会综合融资成本下降”等表述仍在，政策宽松的基调并未改变，近期资金面的紧张更多是节奏问题，2月信贷预计偏弱、主要是票据冲量，叠加汇率约束有所缓解、关税压力也有所增大、利率债的交易拥挤度已经下降，以及3月跨季流动性需求，3月末或是合适的降准落地时点。

产业政策方面，政府工作报告在产业政策表述上存在一些结构性亮点，包括：强化宏观政策民生导向；将促消费放在首位，而且政策上全方位提供支持，响应“将政策资源更多投资于人、服务于民生”的要求；财税和金融体制改革；收储约束放松，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权；高风险省份名单和城投融资约束有望放松等。

1、股票市场

2月份，市场几乎是单边上涨，流动性明显转好，外资加速流入，成交量大幅增长。资金方面，融资余额增长1226亿元。经济数据方面，2月PMI回升至50.2，可能与节后快速复工复产有关系，2月制造业改善较为明显，生产指数和新订单指数均升至扩张区间，新出口订单指数、产成品库存指数、供货商配送时间指数均较前值回升，生产经营活动预期指数小幅回落，但仍位于景气区间，多数企业对市场发展信心较强。2月份市场成交活跃，全月核心方向是Deepseek带领的ai板块以及机器人板块，资金对经济基本面的交易有所回暖，但幅度不大，Deepseek的出现加速了外资流入中国资产，中国科技资产的重估全面开启。

展望3月市场，资金方面，外资的快速流入应该告一段落，是否继续流入仍需关注宏观环境。3月初两会会对政策方向有一定的指引，关注是否有超预期内容。近期地缘格局有较大的变化，外部环境不确定性增高，人民币有短期承压的可能，指数预计难有较大的向上动力，震荡为主。行业方面，债市持续走强，关注性价比持续抬升的红利（通信运营商、银行、电力等）板块；关注DS大模型带来的国产AI推理成本骤降带来的增量方向。

2、债券市场

短期来看，债市将维持震荡偏弱走势。一方面，2月PMI超出季节性偏强，经济延续弱复苏态势，但经济内生动能尚不稳，近期在央行的呵护下资金面整体保持平稳，3月份资金价格大概率有所回落，基本面和流动性对债市仍有支撑。受特朗普关税政策影响，全球市场波动有所加大，不确定性有所增加，利好避险资产，同时债券市场“资产荒”的局面未得到明显缓解，市场对债券的配置需求仍较强。另一方面，稳增长政策、经济数据、机构行为、央行的操作和风险偏好变化可能成为影响债市的关键因素，外汇压力、特朗普的关税政策和中美关系也可能会对市场形成扰动，市场波动有所加大。

策略方面，短期内组合可以保持中短久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端的利率债获取资本利得收益，经过前期调整，短期内长端利率债赔率有所上升，但胜率有所下降，目前收益率仍处于历史低点附近，在不确定性增加且市场波动较大时注意控制交易节奏。利率债的仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注2月经济金融数据、政策、资金面的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。

3、市场中性/CTA策略/大宗商品

市场中性策略产品本月平均收益约1.31%。多头端，2月A股港股齐涨，其中港股涨幅较大，恒生科技指数2月涨幅18.79%，年内涨幅24.62%，主要得益于国产AI大模型deepseek引爆的科技股行情叠加估值优势，外资纷纷转向看多中国资产；空头端，IC和IM贴水扩大有利于已建仓的中性产品，产生浮盈。股票超额表现较好，对冲成本有收敛趋势，对于低波投资者有着较高的配置价值，是固收的良好替代品。

（2）CTA策略

CTA因子表现较差，时间序列动量因子、截面动量因子、基差动量因子、期限结构因子、beta因子、持仓变化因子全部录得回撤，仅波动因子、偏度因子、流动性因子、基差因子取得正收益。从品种上看，除了贵金属、农产品、有色板块取得正收益，其余板块全部下跌。

CTA策略产品1月平均收益约0.97%，含股指CTA管理人表现优于纯商品策略，部分产品通过多品种配置平滑波动，CTA策略近期受美元走强影响，出现小幅波动，但伴随着国内需求走强，且海外仍处降息周期内，趋势与波动性仍有望走强，且与权益保持低相关性，在极端市场情况下仍可以赚取收益，具有较好的配置价值。

（3）大宗商品

2月，国际金价持续攀升，主要受三重因素推动，一是特朗普加征黄金进口关税预期引发市场担忧，COMEX期货与伦敦现货价差扩大，套利活动加剧现货流动紧张，伦敦租借利率飙升，二是美国对加墨中多国加征关税引发贸易摩擦升级，避险情绪升温，三是美国四季度GDP及1月非农数据弱于预期，美元指数走弱，多重利好下金价一度突破2950美元/盎司，月末出现技术性回落。国际油价受地缘博弈与OPEC+政策博弈主导，呈现震荡下行趋势，上旬，美国关税政策反复及对伊朗制裁立场摇摆加剧市场波动，叠加OPEC+正式宣布4月增产计划，油价中枢持续下探，中旬，OPEC+释放延后增产信号及俄罗斯CPC输油管道遇袭事件刺激油价短线反弹，但随后美俄沙三方就供应问题释放协同稳价信号，市场乐观情绪降温，油价重回跌势，下旬，随着中东地缘冲突风险溢价消退，叠加需求端疲弱预期压制，油价延续弱势调整格局。美国ISM制造业PMI重返荣枯线上方显示经济韧性，核心CPI增速回落强化美联储降息预期，叠加市场对特朗普关税政策冲击的担忧阶段性缓和，多重利好推动铜价走强，1月28日白宫正式宣布对墨西哥、加拿大及中国加征关税，且特朗普释放对铜产品征税信号，市场避险情绪骤升引发铜价急跌，2月3日，随着美国宣布推迟对墨加两国的关税措施，铜价在快速反弹后转入震荡整理阶段。黑色品种区间震荡，2月10日特朗普政府宣布对进口铝、钢铁加征25%关税，市场避险情绪升温，螺纹钢价格连续两个交易日下挫，铁矿石受冲击相对有限，下旬，受澳大利亚飓风天气影响，铁矿石发运量环比下降超10%，港口库存持续去化支撑矿价震荡上行，2月26日，粗钢年度产量压减5000万吨的政策传闻发酵，市场对原料端与成材端供需逻辑预期分化，螺纹钢与铁矿石价格呈现明显反向波动，日内振幅显著扩大。

展望后市，贵金属方面，美国关税政策外溢效应持续显现，地缘局势不确定性叠加全球贸易摩擦风险升温，尽管美联储降息预期反复或阶段性压制金价，但避险属性支撑下，黄金或维持高位区间震荡。原油市场，OPEC+减产执行率及地缘冲突扰动仍存，全球供需维持紧平衡，油价或延续宽幅波动格局。对于铜市，若美国扩大钢铝关税并延伸至铜产品，或导致内外市场分化（利多美铜、利空伦铜），但当前全球矿山供给扰动频发，低库存背景下铜价或延续偏强震荡。国内黑色系需求端，地产在低基数效应下同比降幅有望收窄，基建投资或随财政发力提速，但需重点跟踪全国两会政策定调及房地产销售数据的边际改善节奏，供需预期博弈或阶段性放大价格弹性。

4、大类资产配置展望

（1）周期状态与资产配置

从增长-通胀来看，当前处于复苏早期阶段，随着关税政策对出口的压力逐渐加大，国内经济对后续政策依赖度仍然较高，内生增长动能不强。1-2月狭义乘用车销售量同比增速为-3.1%，较去年四季度明显转弱；1-2月TOP100房企销售总额同比-5.9%，较去年四季度也边际转弱；截止农历正月三十，全国工地开复工率为64.6%，较去年75.4%的水平偏弱，建筑业下游复工情况偏慢；总体物价偏弱状态尚未实质改变。当然，在一些结构性领域也呈现出部分亮点，例如电影消费火热、Deepseek等科技创新层出不穷、以旧换新政策支持的电子类产品消费快速增长。

从货币-信用来看，当前进入阶段性的宽货币、信用弱企稳的状态。货币方面，在非银存款自律管理后非银存款超季节性下降，导致银行同业负债承压，同时央行公开市场净投放较为克制，银行体系日均融出量降至低位，资金面整体呈现偏紧态势，政策宽松的基调并未改变，近期资金面的紧张更多是节奏问题。信用方面，1月社融信贷迎来开门红，主要依赖票据融资和政府债券的低基数，以及央行信贷增长诉求、银行贷款投放前置、财政投放较为积极的带动，结构上居民信贷需求偏弱、真实社融仍在下行、经季节性调整后M1表现基本平稳。社融开门红显示信贷稳增长的诉求，缓和短期进一步下行的预期，结构分化显示出开门红的持续性和后续弹性仍需观察。

（2）月度主观评分与资产配置展望